Seth Klarman y la disciplina de la inversión de retorno absoluto

“Retorno absoluto” es una de esas frases de inversión que suena precisa hasta que alguien te obliga a definirla.

Le pegaron esa etiqueta a los hedge funds, a las estrategias alternativas, a los folletos de productos y a los mandatos institucionales con tanta ligereza que ahora puede significar casi cualquier cosa. A veces significa preservar el capital. Otras veces, apuntar a un rendimiento positivo. Y de a ratos, parece querer decir: “Por favor, evalúennos en un plazo que nos favorezca un poco más”.

La versión de Seth Klarman es bastante menos conveniente.

Su disciplina arranca con el inversor reservándose el derecho de rechazar todas las oportunidades disponibles. Un instrumento tiene que ofrecer una relación atractiva e independiente entre su precio, su posible ganancia y su riesgo de caída. Cuando suficientes inversiones cumplen con ese estándar, la exposición de la cartera puede subir. Cuando no, el capital se queda quieto. El benchmark acá no vota.

Y esa última parte es la que genera el verdadero quilombo.

El mundo de las inversiones profesionales está armado en base a explicaciones relativas. Perdemos menos que el mercado, y el gestor lo llama un éxito defensivo. Tenemos los mismos activos de moda que el resto, y hasta un drawdown máximo brutal viene con protección de carrera. El índice de referencia lo exigía. El consultor lo aprobó. Todos los demás lo tenían. Los papeles pueden verse espectaculares mientras la plata del cliente desaparece.

El marco de retorno absoluto de Klarman rechaza esa vía de escape. Una pérdida de capital sigue siendo una pérdida, por más que el índice haya caído más.

Para mí, ese rechazo es la parte más importante de toda su filosofía. Los grandes balances en efectivo, los activos en situación especial, las oportunidades raras y la charla sobre el margen de seguridad llaman más la atención porque se ven. Se pueden fotografiar, medir y copiar. Pero el verdadero mecanismo vive por debajo: una barrera independiente que puede dejar al inversor inactivo, impopular y visiblemente rezagado.

Ese mecanismo tiene una fuerza real. Pero también tiene costos que sus admiradores suelen ignorar. La disciplina del retorno absoluto exige liquidez, capital paciente, permiso institucional y la suficiente humildad para reconocer que una colección de valores individualmente baratos igual puede convertirse en una cartera peligrosamente armada. Te puede proteger de activos caros. Pero también puede endurecerse hasta convertirse en cautela excesiva, un interés compuesto débil y una larga fila de clientes yéndose por la puerta.

Klarman se merece un crédito preciso por esto. Reverenciarlo solo haría que la idea sea menos útil.

Qué es el retorno absoluto: un estándar de evaluación, no una garantía anual

En Margin of Safety, Klarman identifica al rendimiento absoluto —y no al relativo— como uno de los elementos centrales de la inversión en valor. La diferencia radica en cómo una inversión se gana su lugar en la cartera y cómo se juzga el éxito después.

El inversor de retorno absoluto se pregunta si la posible ganancia compensa adecuadamente la posible caída. El inversor relativo puede hacer una pregunta más suave: ¿esto parece mejor que el benchmark, que sus pares o que las otras opciones disponibles hoy?

A veces, estas preguntas te llevan a comprar lo mismo. Pero no describen la misma disciplina.

Es muy fácil caricaturizar el estándar de Klarman como si esperara rendimientos positivos todos los años. Pero su propia historia lo descarta. Baupost perdió un 16.3% en su año fiscal 1998. Y Klarman no anduvo revisando los escombros para encontrar un benchmark que hubiera rendido peor y declarar la victoria. En la carta a los accionistas de diciembre de 1998, trató el resultado directamente como un fracaso en la protección del capital y analizó qué había salido mal.

Esa reacción le da credibilidad al concepto. Podía reprobar su propio examen.

Hay una cantidad sorprendente de filosofías de inversión que adquieren inmunidad diplomática después de un mal resultado. Las ganancias prueban que el proceso funciona. Las pérdidas prueban que el mercado es irracional. Si el plazo es corto, no significa nada; si es largo, solo demuestra lo extraordinariamente pacientes que debemos ser todos. Cuando los clientes finalmente se van, esa fuga se usa como prueba de que el gestor tuvo la desgracia de tener los inversores equivocados.

Es un arreglo muy elegante para el gestor. La filosofía nunca pierde. Solo pierde la cartera.

Klarman no se dio ese nivel de protección en 1998. El retorno absoluto era un objetivo, no una palabra mágica que convertía cada resultado de Baupost en un éxito.

Su planteo en Margin of Safety también ubica la prevención de pérdidas a lo largo de múltiples años. Ningún inversor serio puede eliminar todas las caídas temporales, las posiciones fallidas o los trimestres en rojo. El objetivo es evitar el deterioro permanente del capital con el tiempo, rechazando riesgos que no ofrecen la compensación suficiente.

Esta distinción se puede resumir en un par de preguntas clave:

La posta es que la realidad siempre es más desprolija que una tabla. Los benchmarks sirven para evaluar comisiones, costos de oportunidad y si un gestor activo sumó valor. Como inversor, tenés que desconfiar cuando descubren la “independencia del benchmark” justo después de rendir por debajo de ese mismo índice.

El punto fuerte de Klarman se mantiene intacto: las comparaciones no pueden reparar el capital destruido. Un éxito relativo puede convivir perfectamente con un fracaso absoluto.

Por qué el benchmark suele ser un seguro de carrera disfrazado de matemática

La carta a los accionistas de Baupost de 1995 vuelve muy concreta esta tensión. El fondo ganó un 7.91%, quedando materialmente por debajo de los principales índices de renta variable de EE.UU. Klarman reconoció el resultado y reiteró que Baupost se gestionaba buscando buenos retornos absolutos, independientemente de lo que hiciera un mercado financiero en particular.

Esa postura es fácil de aplaudir después de que un mercado sobrevalorado se cae a pedazos. Es muchísimo más difícil de mantener mientras ese mercado caro sigue subiendo.

Durante el boom tecnológico de finales de los noventa, los gestores que se sumaron a la multitud recibieron un seguro profesional poderosísimo. Participar preservaba los resultados relativos mientras los precios subían. Si la manía seguía, se los veía actualizados. Si colapsaba, podían apuntar al índice, a la competencia, a los consultores y al entusiasmo institucional general por los mismos activos.

Estaban todos equivocados juntos. Y en las finanzas profesionales, eso suele ser mucho más seguro que tener razón solo y con varios años de anticipación.

La explicación educada dice que los gestores estaban respondiendo a la fuerza del mercado. La menos educada dice que copiar al benchmark le sacó el riesgo a la carrera del gestor y se lo devolvió al capital del cliente.

No hace falta inventar corrupción o estupidez para entender esto. Los incentivos comunes alcanzan. Los gestores quieren retener activos bajo gestión (AUM). Los consultores quieren dar recomendaciones defendibles. Los comités prefieren decisiones respaldadas por categorías conocidas. Y los clientes se ponen inquietos cuando ven que el vecino parece estar haciéndose más rico. Estar pegado al benchmark mantiene prolija la excusa de todos los involucrados.

La inversión de retorno absoluto rompe ese ecosistema porque le permite al gestor tener menos activos, verse diferente y quedar muy rezagado mientras los activos especulativos suben de precio.

A esto se lo suele llamar coraje. A mi modo de ver, eso es darle demasiado crédito a la personalidad y muy poco a la estructura. Un gestor puede estar preparado emocionalmente para rendir por debajo de sus pares y, aun así, perder el mandato antes de que su tesis tenga tiempo de funcionar. La capacidad de verse equivocado depende, en gran parte, de quién puso el capital, qué se le prometió, cómo evalúa los resultados y si la economía de la firma aguanta la decepción.

El rendimiento relativo también distorsiona el lenguaje del éxito. Un gestor que cae un 18% cuando el mercado pierde un 24% puede describir su año como una fuerte protección contra caídas. Esa comparación tiene datos útiles, es cierto: el gestor preservó seis puntos porcentuales en relación al índice.

Pero el cliente sigue teniendo un 18% menos de capital.

“Le ganamos al mercado” puede ser exacto y totalmente insuficiente al mismo tiempo. Es una frase útil profesionalmente porque te cambia la charla: pasás de hablar de la plata que se perdió al ranking que se logró. Es el equivalente financiero a anunciar que tu casa se incendió un poco más lento que la del vecino.

La disciplina de Klarman vuelve a poner sobre la mesa la pregunta original: ¿el riesgo aceptado tenía sentido en relación a la posible ganancia? Un índice puede ayudar a evaluar esa respuesta. Pero no puede responder por el inversor.

Por qué el riesgo empieza en la vía de falla

El marco de riesgo de Klarman dirige la atención hacia la probabilidad y magnitud de una pérdida potencial. Eso exige un análisis prospectivo. El inversor tiene que identificar qué podría fallar, cómo podría propagarse el daño, qué protecciones existen y si la ganancia esperada justifica aceptar esas vulnerabilidades.

El tracking error (desviación frente al índice) se pregunta qué tan diferente se comporta una cartera frente a un índice. Klarman se pregunta por qué el inversor podría perder plata.

La segunda pregunta tiene muchísima más utilidad práctica.

Una cartera que tiene efectivo, deuda senior, coberturas, valores poco conocidos o situaciones especiales concentradas puede mostrar un tracking error sustancial. Bajo un marco relativo, la diferencia misma se convierte en un riesgo. El enfoque de Klarman mira a través de esa diferencia y exige que exista un mecanismo de falla.

En una entrevista con Goldman Sachs en 2025, Klarman contó que suele preguntar cuál será el motivo que el equipo identificará más adelante si la inversión fracasa. Es una pregunta excelente porque transforma una precaución abstracta en una búsqueda de vulnerabilidades concretas. También habló del efectivo, las coberturas, la prioridad de cobro, las protecciones estructurales, la diversificación y la ausencia de apalancamiento (leverage) en la cartera como métodos para limitar el riesgo de caída.

Cualquiera de estas herramientas igual puede fallar.

Una cobertura puede ser cara, incompleta o estar atada al riesgo equivocado. Un título senior puede estar por encima de las acciones comunes (equity) pero por debajo del cráter económico. La diversificación puede repartir el capital en posiciones que, al final del día, dependen de la misma condición política, crediticia o de liquidez. El efectivo protege el valor nominal mientras la inflación te come de a poco. La sofisticación estructural suma protecciones y, al mismo tiempo, suma más lugares donde el análisis puede salir mal.

La pérdida de 1998 importa porque deja a la vista esas interacciones. Klarman identificó una exposición excesiva a mercados emergentes, riesgos políticos y de correlación, falta de efectivo, problemas de liquidez y coberturas mal calibradas. Baupost tenía valores que consideraba gangas irresistibles. Aún así, la cartera generó un resultado que Klarman consideró inaceptable.

Esa admisión tiene mucha más información valiosa que otra frase armada sobre comprar un dólar por cincuenta centavos.

Lo barato a nivel del instrumento no neutraliza la fragilidad a nivel de la cartera. Diez gangas pueden convertirse en una única apuesta macroeconómica concentrada, disfrazada con diez números CUSIP distintos. Las posiciones pueden verse bien diversificadas en un Excel, pero en el fondo dependen de los mismos compradores, de las mismas condiciones de financiamiento, de las mismas decisiones políticas o de la misma liquidez de salida.

A mí me atraen las distinciones claras, como a la mayoría de los inversores. La volatilidad pasa a ser la métrica de riesgo tonta. El deterioro permanente pasa a ser la inteligente. Le ponemos etiquetas a los cajones, los cerramos y sentimos que la oficina está ordenada.

La posta es que al mercado no le importa para nada tu sistema de archivo.

El “deterioro permanente” es más una preocupación rectora que una medida perfectamente observable. Los inversores casi nunca saben de antemano si una caída va a ser temporal, recuperable en unos años o si te va a destruir de forma definitiva. Y ojo, la volatilidad importa cuando desencadena problemas de apalancamiento, retiros de fondos, ventas forzadas, falta de liquidez o pérdida de apoyo institucional.

El aporte de Klarman no es eliminar esas complicaciones. Es darles un objetivo: identificar y controlar las vías por las cuales el capital puede dañarse gravemente.

Por qué la mejor inversión disponible igual puede ser una mala inversión

La decisión más poderosa en el marco de retorno absoluto de Klarman es la de rechazar todo el abanico de oportunidades.

A las carteras profesionales se las obliga a elegir constantemente. Los gestores de renta variable tienen acciones. Los gestores de crédito tienen bonos. Los modelos de asignación de activos reparten el capital entre categorías aprobadas. El efectivo pasa a ser una vergüenza temporal que exige una explicación.

Bajo esas condiciones, la pregunta cambia. Ya no es “¿esta inversión es atractiva?”, sino “¿cuál de las inversiones disponibles es la menos fea?”

Y eso es bajar la vara de manera drástica.

En Margin of Safety, Klarman plantea que un inversor orientado al retorno absoluto solo invierte todo su capital cuando existen oportunidades lo suficientemente atractivas. Si no las hay, quedarse cruzado de brazos sigue siendo una decisión de cartera totalmente válida. La cartera no tiene que llenarse sola por el simple hecho de que haya plata disponible.

Esta misma lógica apareció décadas después en su entrevista con Goldman Sachs en 2025. Klarman describió cómo las ideas se topaban con resistencia cuando el rendimiento esperado era inadecuado para el riesgo. La decisión ahí puede ser investigar más a fondo, esperar un precio más bajo o directamente rechazar la oportunidad.

Y acá es donde los seguidores suelen aplanar toda esta genialidad resumiéndola en: “Klarman tiene mucha plata en efectivo”.

El efectivo es la consecuencia visible. El rechazo es el mecanismo.

Esa diferencia no se puede dejar pasar así nomás. Cualquier inversor puede copiarse mañana un balance del 30% en efectivo. Pero replicar el proceso que rechazó docenas de inversiones, que calculó su riesgo de caída, que comparó estructuras, que exigió un precio más bajo y que mantuvo intactas las ganas de quedarse inactivo… eso es bastante más difícil.

La barrera no se puede bajar solo porque los demás se estén divirtiendo

Una barrera genuina de retorno absoluto tiene que mantenerse independiente de la euforia del mercado. Que los precios suban, que los retornos recientes sean fuertes, que tus pares estén metidos de lleno o que tus clientes pierdan la paciencia… todo eso puede cambiar la presión alrededor de una decisión. Pero nada de eso mejora los fundamentos económicos del activo.

Esto es mucho más jodido de lo que suena. Cuando las valuaciones se mantienen por las nubes durante años, las oportunidades mediocres empiezan a parecer razonables si las ponés al lado de cosas que son verdaderamente absurdas. Como inversor, empezás a renegociar de a poquito lo que significa “barato”. Un activo deja de ser atractivo en términos absolutos y pasa a tener “un precio razonable en comparación con ese circo en llamas de enfrente”.

La disciplina de Klarman resiste ese corrimiento relativo.

El rendimiento esperado tiene que compensar el riesgo de caída identificado usando supuestos defendibles. Las condiciones del mercado siguen importando, obvio. Klarman tiene en cuenta la liquidez, los regímenes de valuación, los riesgos macroeconómicos, la diversificación de la cartera y la disponibilidad de oportunidades. Su proceso se basa en un análisis fundamental de abajo hacia arriba (bottom-up), pero sin fingir que el entorno no existe.

El entorno general puede afectar el riesgo. Pero no tiene la autoridad para perdonártelo.

El efectivo es lo que sobra cuando la cartera dice que no

La carta de Baupost de 1995 vinculó su objetivo de retorno absoluto con la tenencia de valores significativamente subvaluados y con quedarse en efectivo cuando no había alternativas superadoras. La secuencia es directa:

1. Establecer una relación aceptable entre el riesgo de caída y el rendimiento esperado.
2. Evaluar las inversiones individuales contra esa métrica.
3. Asignar capital a las que superen el estándar.
4. Dejar el resto sin comprometer.

Una vez que lo tenés, el efectivo sirve para otras cosas. Klarman lo describió como protección contra caídas, liquidez y poder de compra durante los grandes desajustes del mercado. Ese efectivo residual puede desarrollar un valor estratégico bárbaro.

Pero eso sigue sin convertir un porcentaje específico de efectivo en “la fórmula Klarman”.

Tener mucha liquidez puede reflejar un rechazo disciplinado. Pero también puede revelar anclas de valuación viejas, un pesimismo excesivo, una falta de ideas tremenda o un gestor que se siente más cómodo pronosticando desastres que evaluando oportunidades. El porcentaje no te dice cuál de estas interpretaciones es la correcta.

Entiendo por qué el atajo es tentador. Los porcentajes suenan objetivos. “Tené un 25% en efectivo” parece algo fácil de implementar, mientras que “ejercé un juicio excepcional en un entorno de incertidumbre” es bastante difícil de meter en el Excel de tu cartera.

Pero copiar el porcentaje sin recrear la barrera de entrada es hacer cosplay financiero.

Por qué la forma de la cartera es evidencia de un proceso y no un modelo a copiar

Cuando las oportunidades disponibles son las que determinan tu exposición, la cartera resultante puede verse irregular. El efectivo sube y baja. Ciertas categorías pueden desaparecer por completo. La exposición a deuda en distress puede inflarse en un momento y achicarse en otro. La concentración puede subir cuando la protección contra caídas parece inusualmente fuerte.

Ojo con confundir estos resultados temporales con objetivos fijos de asignación de activos.

La carta de Baupost de 1999 describía un mandato amplio centrado en invertir con aversión al riesgo. La firma no tenía ninguna obligación de estar invertida al 100%, por lo general evitaba el apalancamiento y las ventas en corto (short-selling), limitaba el tamaño de las posiciones individuales y prefería buscar catalizadores cuando estaban disponibles. La flexibilidad funcionaba, pero dentro de esos límites.

Klarman amplió sobre este tema en 2025 cuando hablaba de inversiones en situación de distress. Baupost no arrancó con un requisito fijo de que una parte exacta de la cartera tenía que estar en distress. La exposición aumentó simplemente porque más oportunidades individuales cumplían con los criterios de la firma. Y después bajó a medida que el mercado fue cambiando.

En su charla de 2026 con Barry Ritholtz, describió cómo desplegaron capital durante la crisis financiera en términos parecidos. Baupost evaluó los activos uno por uno en lugar de hacer una declaración teatral de que el pánico había tocado techo y que era el momento de volverse contrarian.

Esa pequeña distinción es lo que separa un proceso de una pose.

Es fácil querer imitar carteras históricas porque las asignaciones están a la vista de todos. Los inversores ven que Klarman se quedó en efectivo, compró deuda en distress, usó coberturas o aceptó estar concentrado. Esas características pasan a ser “la estrategia”. Y las condiciones de mercado que provocaron esas decisiones quedan totalmente en segundo plano.

A mí me pasó esto un montón de veces al estudiar a inversores exitosos. La estructura de la cartera se siente como algo concreto. El criterio, no. Es re tentador mirar la asignación final, hacer ingeniería inversa para sacar una filosofía de ahí, y asumir que la sabiduría está escondida en los porcentajes.

La posta es que los porcentajes suelen ser solo el rastro que quedó.

La cartera es el producto de las oportunidades disponibles, de los estándares de valuación, de cuánto estimás que podés caer, de los requerimientos de liquidez, de los límites de concentración y de las protecciones estructurales. Si conservás la forma pero le cambiás los componentes, el resultado es una imitación despegada de su origen.

Pero ojo, esto tampoco significa que toda cartera que se vea rara merezca admiración. La flexibilidad puede esconder un desvío del estilo de inversión. Mandarse a activos poco conocidos puede crear una falta de transparencia que beneficia más al gestor que al cliente. Ser independiente del benchmark te puede proteger si pensás distinto, pero también te puede servir de escudo para que no comparen tus malas decisiones.

La verdadera prueba es si los activos que tenés en cartera siguen siendo coherentes con esa barrera de entrada que fijaste. Un gestor que dice tener disciplina absoluta, pero que de a poco va relajando los requisitos con tal de tener la plata invertida, básicamente dejó que el benchmark se le vuelva a meter por la puerta de servicio.

El retorno absoluto requiere el capital adecuado, no solo el temperamento correcto

La filosofía de Klarman se suele presentar como un desafío mental. Resistí a la manada. Mantené la paciencia. Aceptá quedarte atrás. Quedate en efectivo sin pasar vergüenza.

Todo eso importa. Y nada de eso alcanza.

En la entrevista con Goldman Sachs de 2025, Klarman explicó que las familias fundadoras de Baupost venían de hacer líquidos sus negocios y lo que más les importaba era cuidar su patrimonio. La aversión al riesgo estaba tatuada en el objetivo original del cliente. La firma arrancó con un capital cuyos dueños no exigían participar a fondo en cada mercado alcista.

Ese mandato fue lo que ayudó a que la filosofía se pudiera llevar a cabo.

Un gestor no puede darse el lujo de achicar la exposición si los clientes exigen estar siempre invertidos. Un fondo común de inversión no puede bancarse años de estar alejado del benchmark si los consultores lo evalúan con plazos cortísimos. Una cartera no puede guardar liquidez si los clientes piden rescatar la plata justo en el desajuste de mercado que estaba esperando para aprovechar. Una firma no puede pasarse la vida rechazando inversiones si su negocio depende de captar y retener hasta el último centavo.

Klarman también dijo que prefería decepcionar a sus clientes o devolverles la plata antes que meterse en inversiones que no consideraba seguras. Y ahí es donde la disciplina deja de ser pura retórica y pasa a ser institucional. Proteger el proceso a veces exige achicar el cobro de comisiones.

El incentivo comercial normal tira para el lado contrario. Más activos generan más comisiones. Estar 100% invertido te hace ver productivo. Los activos conocidos son mucho más fáciles de explicar. Estar pegado al benchmark te ahorra un montón de reuniones incómodas. Los gestores pueden prometer que van a ser más selectivos cuando juntar plata sea menos emocionante, algo que casualmente siempre parece quedar agendado para el trimestre que viene.

En marzo de 2020, Institutional Investor reportó que Baupost buscaba inversores con una mentalidad a largo plazo parecida a la de ellos, y que directamente consideraba no aptos para la estrategia a los clientes que no querían pagar comisiones mientras el fondo estuviera parado en efectivo. Es totalmente razonable que un inversor se queje por pagar comisiones activas sobre capital que no se está moviendo. Pero la postura de Baupost fue lo que le blindó la libertad de poder seguir diciendo que no.

Acá es donde yo me separo de la versión heroica del cuento.

Estar despegado del benchmark es, en parte, un privilegio institucional. Baupost tenía un mandato flexible, una cartera de clientes elegida a dedo, una reputación de hierro, acceso a oportunidades complejas, liquidez de sobra y la capacidad de devolver el capital. Esas condiciones no inventaron el buen juicio de Klarman. Le dieron el aire necesario para sobrevivir.

Los que lo siguen suelen copiarse el temperamento e ignorar los caños. Se dicen a sí mismos que tienen que tener paciencia, pero al mismo tiempo operan con pasivos, tiempos de rescate, expectativas de los clientes o plazos personales que hacen que esa paciencia sea imposible de sostener. Cuando la estructura finalmente los obliga a vender, le echan la culpa a su psicología.

La enseñanza solo sirve si primero se aceptan las condiciones que la hacen posible. El capital que se supone que tiene que aguantar cinco años de rendimientos pobrísimos a la vista de todos, tiene que ser realmente capaz de aguantarlos. Si no, “largo plazo” es solo una frase decorativa pegada en plata de corto plazo.

La cautela te puede salvar el capital y aun así arruinar el resultado

La disciplina de Klarman brilla más cuando se niega a invertir bajo presión. Pero se vuelve frágil cuando la vara sube tanto que ya casi nada la puede saltar.

Las propias cartas de Baupost reconocen el costo de esto. En 1995, Klarman le echó la culpa de los malos resultados relativos, en parte, a un exceso de cautela, sumado a los gastos en coberturas y a tener mucha plata líquida. Él no veía a la cautela como una virtud automática.

Y nadie más debería hacerlo.

Estar en efectivo tiene un costo de oportunidad. Las coberturas te restan ganancias cuando no pasa eso contra lo que te estabas asegurando, o cuando la cobertura no encaja bien con tu riesgo. Rechazar activos caros te puede salvar el capital. Pero rechazar todo activo que no se parezca a las gangas que veías en otra época te puede llevar a años de un interés compuesto súper débil.

A la inflación no le importa para nada si la cautela del inversor era intelectualmente sofisticada.

El rendimiento moderno reportado de Baupost nos trae datos bastante incómodos. Los números de Bloomberg que resumió Ben Carlson en “Margin of Too Much Safety” sugerían que Baupost ganó más o menos un 4% anual desde 2014 y sufrió unos 7.000 millones de dólares en retiros a lo largo de tres años.

Esos números salieron de inversores de un fondo privado y no de reportes públicos auditados. Así que no pueden establecer el historial de rendimiento completo de Baupost, ni aislar el efecto de estar parados en efectivo, ni probar que el marco de retorno absoluto haya sido el culpable de la fuga de capitales.

Pero sí dejan en claro que la paciencia de los clientes tiene un límite.

Ver ganancias flojas puede ser producto del lastre del efectivo, el costo de las coberturas, las comisiones, una mala selección de activos, la falta de oportunidades, pifies en la valuación o un combo de todo eso junto. Los que miramos de afuera no tenemos la información necesaria para saber exactamente quién tuvo la culpa. Pero la etiqueta que le pongas no cambia la plata que se ganó.

Yo descarto los dos veredictos fáciles acá. Estos números no prueban que ser cauteloso haya fallado. Pero tampoco se los puede ignorar solo porque el gestor tiene una reputación intocable a largo plazo. Un proceso diseñado para cuidar la plata, a la larga tiene que generar un interés compuesto decente. Si no, el riesgo simplemente se disfrazó de otra cosa.

La pérdida de 1998 nos muestra la otra cara de la moneda. Baupost encontró activos que consideraba regalados, y sin embargo, las correlaciones, la liquidez, la exposición política, la falta de efectivo y las coberturas mal armadas terminaron en un resultado inaceptable para la cartera.

Así que la disciplina del retorno absoluto puede fallar para los dos lados.

El inversor puede comerse riesgos que entendió mal o que combinó pésimo. O puede rechazar tantos riesgos que su poder adquisitivo y el crecimiento de la cartera se queden estancados. Un fracaso llega con todo el drama a través de una pérdida. El otro te va consumiendo calladito, a fuerza de tener la plata parada, pagar comisiones y dejar pasar oportunidades.

Llamar a los dos resultados “disciplina” sería vaciar la palabra de sentido.

El momento más difícil es cuando seguir a la manada parece lo más racional

El marco de Klarman importa más justo en el momento en que invertir persiguiendo un rendimiento relativo es la decisión profesional más segura.

Durante la burbuja tecnológica de fines de los noventa, Baupost se quedó atrás porque la firma sostuvo sus criterios mientras los activos especulativos no paraban de subir. La carta de Klarman de 1999 defendió la decisión de mantener la estrategia en lugar de deformarla para encajar con lo que pedía el mercado.

Ese episodio se suele adornar con la misma lección de siempre: sé paciente, resistí a la manada y esperá a que la realidad te dé la razón.

Pero la verdadera lección es un poco más cruda.

Un gestor que se ve diferente al resto puede estar siendo disciplinado. Puede que haya llegado demasiado temprano. O simplemente puede estar equivocado. Hacerte el contrarian no prueba absolutamente nada por sí solo. La inversión de retorno absoluto recién se gana su independencia cuando el análisis de fondo es sólido.

Klarman reconoció otro límite en 2025. Los inversores no pueden sentarse a esperar indefinidamente más allá de lo que toleren sus clientes, sus empleados y un plazo de inversión razonable. El tiempo es parte del análisis. Y el aguante institucional también lo es.

Eso deja a esta disciplina con una doble obligación pesadísima.

El inversor tiene que sostener una barrera independiente y, al mismo tiempo, seguir evaluando si esa barrera tiene sentido o no. El efectivo tiene que estar disponible sin convertirse en algo intocable. Despegarte del benchmark es algo que hay que tolerar, pero esa independencia no puede ser una excusa para nunca rendir cuentas. Y los clientes tienen que aportar paciencia, pero sin que les pidan que disfracen cada resultado decepcionante como una muestra de virtud.

Le doy muchísimo crédito a Klarman por defender el derecho a rechazar lo que el mercado tiene para ofrecer. A ninguna cartera se la debería obligar a mandarse a una mala inversión solo porque el índice la tiene, porque todos los demás la festejan o porque tener plata parada se volvió algo socialmente incómodo.

A mi entender, el retorno absoluto es un estándar que se le aplica al capital, no una aureola que se le pone al gestor en la cabeza.

Un benchmark no puede convertir una pérdida en un éxito. Y la frase “retorno absoluto” tampoco puede transformar la cautela crónica en un buen interés compuesto. La cartera tiene que sobrevivir a los riesgos que asume, y tarde o temprano, el capital tiene que crecer.

Este artículo también está disponible en inglés. [Read the original English version: Seth Klarman and the Discipline of Absolute Return Investing]