Howard Marks y el riesgo: Por qué la volatilidad no es el verdadero enemigo

Si pasás el tiempo suficiente recorriendo los pasillos de la academia financiera moderna, tarde o temprano te van a decir que el riesgo es una letra griega prolijamente empaquetada llamada Sigma. Te van a mostrar curvas de Gauss elegantes y simétricas para ilustrar que el riesgo de un activo se define, pura y exclusivamente, por qué tan violentamente rebota su precio alrededor de una media. Es una ficción hermosa y reconfortante. Les permite a los analistas calcular el ratio de Sharpe hasta el cuarto decimal, imprimir folletos institucionales impecables y fingir que el futuro se puede domar con una planilla de cálculo.

Para mí, la volatilidad no es el enemigo. Lo que me revienta es que pretendan que cuenta toda la historia.

La desviación estándar se convirtió en la definición dominante del riesgo porque es cuantificable, no porque capture lo que los inversores realmente temen. Las computadoras la calculan al toque. Calza perfecto en las fórmulas modernas de construcción de cartera. Pero en el momento en que me alejo del aula y miro qué es lo que de verdad destruye el capital, me doy cuenta de que la academia se conformó con una métrica de conveniencia en lugar de buscar una métrica de la realidad.

Howard Marks, cofundador y presidente de Oaktree Capital Management, construyó su carrera desafiando este dogma matemático. No trató al riesgo como un simple movimiento de precios hacia atrás. Al contrario, lo encaró a través de un lente mucho más simple y bastante más aterrador: la pérdida permanente de capital.

Este artículo no es un repaso panorámico de la vida de Marks, ni una zambullida profunda en la historia corporativa de Oaktree. Es una exploración de su mecanismo cualitativo para evaluar el riesgo. Quiero que analicemos por qué las finanzas eligieron la definición equivocada de riesgo, por qué la estabilidad artificial suele ser una trampa y cómo la interacción entre el precio de un activo y la estructura interna de capital de un inversor determina la supervivencia en el mundo real.

Por qué la volatilidad es fácil de medir (y por qué las finanzas fingen que eso es el riesgo)

Seamos completamente honestos sobre por qué la desviación estándar ganó la guerra intelectual en las finanzas modernas. No fue porque fuera una representación precisa del peligro. Ganó porque era limpia.

Si definís el riesgo como la probabilidad de una destrucción permanente del capital, estás lidiando con una variable cualitativa e invisible antes de que ocurra. No podés armar un análisis de regresión así nomás sobre una distribución de probabilidad que todavía no pasó. Pero si definís el riesgo como la volatilidad de los precios, de golpe tenés una métrica que podés calcular, trackear y ordenar en un ranking. Para mí, la posta es que esto es un caso clásico de las finanzas eligiendo el blanco al que le podían pegar, en vez del blanco que realmente importaba.

Acá es donde la tribuna de las planillas de cálculo empieza a pulir el trofeo equivocado. Cuando equiparás las fluctuaciones diarias de precios con el riesgo real, estás tratando una baja temporal del mercado exactamente igual que una quiebra corporativa total.

Para mí, prefiero mil veces tener un activo movedizo comprado con un buen margen de seguridad, antes que un activo perfectamente estable pero con un precio que exige una perfección religiosa. La fluctuación de precios no es el enemigo; es el costo de entrada básico para participar en los mercados públicos.

El marco académico asume que si un activo baja un 30% en un trimestre, automáticamente se volvió más riesgoso. Pero si la capacidad de generación económica subyacente de ese activo sigue intacta, si me preguntás a mí, esa caída significa que el activo se volvió mecánicamente *menos* riesgoso para cualquiera que lo compre a ese nuevo precio de entrada con descuento. Al tratar a la volatilidad como un proxy estático del riesgo, las fórmulas estándar leerran por completo a la relación entre precio y seguridad.

Qué es la pérdida permanente de capital según Howard Marks

Si leés décadas de comentarios de Marks, incluyendo su memo clave de julio de 2001, What’s It All About, Alpha?, vas a encontrar un rechazo constante a dejar que la desviación estándar dicte la realidad de una cartera. El marco de Marks separa el riesgo en dos categorías bien claras: la fluctuación temporal y el deterioro permanente.

La volatilidad es a menudo un problema operativo de mark-to-market antes de ser un problema de pérdida permanente. Si un inversor tiene la capacidad estructural y emocional de bancarse un activo durante una caída del mercado, una baja temporal de precios es simplemente ruido en una pantalla. Solo se convierte en una pérdida real si el inversor se ve obligado —ya sea por sus propios límites psicológicos o por un mecanismo estructural externo— a vender en el fondo del pozo.

El riesgo real, por el contrario, no se puede revertir. Es la destrucción terminal del capital, o la desviación frente al índice (tracking error) de manera crónica que te deja por debajo de las obligaciones o metas de largo plazo para las cuales ese capital fue pensado originalmente. Si pagás de más por un activo en el pico absoluto de una burbuja especulativa, la pérdida siguiente no es una fluctuación temporal; es un daño matemático permanente causado por un mal precio de entrada. A mi modo de ver, muchísima gente se autoengaña mirando un activo inflado y asumiendo que es seguro solo porque su gráfico diario se mueve en línea recta. Los flujos de caja del activo sencillamente no justifican lo que pagaste, y no hay cantidad de tiempo o de rebalanceo que salve el rendimiento total final.

Por qué la volatilidad igual te puede hacer daño

Ahora sumemos el matiz crucial que la mayoría de los opinólogos de internet se saltean por completo. Marks no dice que la volatilidad sea una pavada sin importancia o que haya que ignorarla olímpicamente. En su memo Risk Revisited Again, aclara que si bien la volatilidad se queda cortísima como “la” definición definitiva del riesgo, igual puede funcionar como un indicador, un síntoma o incluso un peligro real en el mundo real, dependiendo 100% de las vulnerabilidades estructurales del inversor.

Para mí, a la volatilidad se le echa la culpa de crímenes que en realidad cometieron el apalancamiento, el pagar de más y las malas estructuras de los inversores. La volatilidad no es el verdugo por sí misma. El verdadero peligro es lo que la volatilidad puede gatillar.

Si un inversor opera con una estructura interna frágil, los movimientos temporales de precios van a transformar de manera sistemática esas pérdidas de papel en pérdidas reales e irreversibles. A mi modo de ver, la volatilidad se vuelve peligrosa bajo condiciones operativas muy específicas:

• Liquidación forzosa por apalancamiento: Si una cartera usa margen o deuda estructural, una caída brusca en los precios del mercado activa llamadas de margen automáticas. Al bróker o al acreedor no le importa tu tesis de largo plazo ni tu margen de seguridad cualitativo; te liquidan los activos en el fondo del pozo para proteger su propia plata. El apalancamiento convierte un bajón temporal en una realidad irreversible.
• Quiebre de convicción: Los seres humanos no somos algoritmos. Cuando una cartera se sacude violentamente, aparece el desgaste psicológico. La volatilidad pone a prueba los límites de la disciplina conductual. Si a un inversor le falta un entendimiento profundo y técnico del valor intrínseco de lo que compró, una racha bajista prolongada lo va a terminar obligando a tirar la toalla y vender todo por puro pánico.
• Presión de rescates institucionales: Para los gestores de fondos profesionales, la volatilidad genera un riesgo de carrera fenomenal. Aunque el manager tenga los huevos para aguantar la tormenta, sus clientes probablemente no. Una ola de rescates obliga al gestor a revender activos subyacentes ilíquidos en un mercado que se cae a pedazos, convalidando pérdidas reales para cumplir con los retiros de efectivo.
• Descalce de plazos (mismatch de liquidez): Si necesitás liquidez inmediata para cubrir una obligación del mundo real y tenés la plata metida en una clase de activo que se está pegando un palo, te vas a ver obligado a realizar ese capital a precios totalmente deprimidos.

La lección acá es vital: la gravedad de la volatilidad depende directamente de la estructura del vehículo que contiene al activo. Una misma caída del 40% en el precio puede ser una oportunidad de compra histórica para un inversor de largo plazo sin deuda, y un evento de quiebra terminal para un participante apalancado de corto plazo.

El precio es el que define el riesgo

El núcleo del mecanismo de inversión de Marks es entender que el riesgo es una variable dinámica gobernada por el precio, no una característica estática e inherente a una clase de activo.

La visión convencional asume que ciertas inversiones —como el crédito de alto rendimiento, la deuda defaulteada o las acciones de mercados emergentes— son peligrosas para siempre, mientras que otros activos —como las acciones blue-chip o los bonos con calificación AAA— son seguros de por vida. Marks da vuelta esta lógica por completo.

Un activo de altísima calidad puede volverse extraordinariamente riesgoso si la euforia del mercado lleva su precio a un percentil de valuación absurdo. Cuando un activo se valúa exigiendo una perfección absoluta, el margen de seguridad desaparece. El más mínimo tropiezo operativo, un cambio de régimen macro o una desaceleración del crecimiento van a gatillar una corrección catastrófica. En este escenario, la baja volatilidad histórica del activo funciona como un narcótico intelectual, dejando ciegos a los inversores ante el enorme riesgo de cola estructural que están acumulando por pagar de más.

Por el contrario, un activo muy golpeado y con fallas estructurales puede volverse un riesgo notablemente bajo si el pánico del mercado destruye el precio hasta llevarlo a valores de liquidación. Si comprás un derecho de cobro corporativo con un descuento brutal respecto de su valor de liquidación conservador, armaste un perfil asimétrico. Mucho del escenario negativo ya puede estar internalizado en el precio del activo. Tu pérdida potencial está contenida por el valor real de los activos físicos o la prioridad legal de tu reclamo, mientras que cualquier vuelta a la normalidad genera un potencial de suba masivo.

Miro esto y veo una ley física del mercado clarísima: el riesgo no es una cualidad grabada a fuego en el título; es una función directa del precio que pagás.

El ejemplo de Oaktree en 2008: Precios de terror y asimetría a favor

Podemos ver este mecanismo exacto en acción durante el colapso de 2008. Tras la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de ese año, los mercados de crédito públicos vivieron un congelamiento de liquidez total. Los precios de los bonos corporativos de alto rendimiento y la deuda sin grado de inversión se derrumbaron de la noche a la mañana.

Para cualquier computadora que corriera las fórmulas financieras de siempre, el riesgo de estos activos se estaba yendo al demonio. Las métricas de volatilidad explotaban y los modelos tradicionales obligaban a las mesas institucionales a congelar operaciones o reventar sus posiciones.

Marks y su equipo en Oaktree miraron el panorama a través de un lente de crédito cualitativo. No les importaron los gráficos de precios diarios; se concentraron en las estructuras de capital de las empresas y en la mecánica de las liquidaciones institucionales forzosas. Identificaron que las grandes firmas estaban siendo obligadas a rematar derechos de cobro senior solo para cubrir retiros inmediatos y llamadas de margen.

Oaktree intervino como proveedor de liquidez del sistema. Según los balances oficiales posteriores, el equipo de Bruce Karsh desplegó capital a un ritmo de unos $400 millones de dólares por semana desde el 18 de septiembre de 2008 hasta fin de año. Básicamente, en un solo trimestre, ese equipo de crédito específico invirtió cerca de $6.000 millones de dólares, llevando las compras totales de Oaktree a los $7.500 millones durante ese período caótico.

El mercado vio un desplome espantoso y asumió que el peligro de pérdida permanente era infinito. Oaktree vio vendedores contra las cuerdas, derechos legales senior y descuentos históricos donde la probabilidad de pérdida permanente aparecía materialmente reducida en relación con el precio cotizado. No estaban timbeando a una recuperación macroeconómica; operaban bajo la cruda realidad mecánica de que sus precios de compra estaban tan ridículamente por debajo del valor de recupero intrínseco que la pérdida potencial había sido estructuralmente minimizada.

Cuando mirás el historial de largo plazo de Oaktree, los números validan esta disciplina. En sus fondos globales de oportunidades (Global Opportunities), representando décadas de operaciones, acumularon más de $68.000 millones de dólares en capital comprometido, logrando una tasa interna de retorno (IRR) agregada ponderada por dinero del 21,9% antes de comisiones y del 16,0% neto. Semejante nivel de outperformance histórico no se logró esquivando los movimientos del mercado; se construyó explotando las distorsiones de precios que la volatilidad genera cuando los vendedores forzosos pierden el control de sus estructuras.

La trampa de la estabilidad artificial

Si la volatilidad puede camuflar oportunidades, el proceso inverso es igual de real: la estabilidad artificial esconde de manera rutinaria un peligro sistémico.

Una de las tendencias más peligrosas en la gestión de activos moderna es la búsqueda obsesiva de rendimientos con baja volatilidad. Los inversores que están cagados de miedo psicológica o estructuralmente por las fluctuaciones de precios suelen pagar un sobreprecio enorme por activos que muestran líneas de rendimiento totalmente planas en sus resúmenes mensuales.

La línea recta y perfecta es justamente donde yo empiezo a sospechar. Muy seguido, esa supuesta estabilidad no refleja seguridad real; es simplemente un truco de la contabilidad o del apalancamiento estructural.

Pensá en los activos privados ilíquidos o en los vehículos de crédito privado tradicionales. Como estos activos no cotizan en mercados públicos, no están sujetos a la actualización de precios diaria de la pantalla (mark-to-market). En su lugar, dependen de valuaciones cualitativas periódicas o de precios internos suavizados manualmente. El gráfico en el resumen de cuenta se ve increíblemente pacífico, totalmente aislado de las olas picadas de las acciones públicas.

Yo no confío en un gráfico plano hasta que no sé exactamente qué está escondiendo. Esta estabilidad cosmética no es más que niebla contable. Los riesgos económicos de fondo —el deterioro del crédito corporativo, el lastre de la suba de tasas, el estrés operativo y las malas decisiones de suscripción— se siguen acumulando de la misma manera que pasaría en un activo público. Si un inversor confunde la falta de cotización pública con la ausencia de riesgo en el mundo real, camina directo a una emboscada. Está entregando liquidez y transparencia a cambio de un maquillaje visual, pagando encima comisiones de gestión altísimas por el privilegio de quedarse ciego ante su pérdida potencial real.

La cosa es peor todavía cuando esa estabilidad se logra metiendo apalancamiento estructural. Una estrategia puede generar retornos chicos, estables y positivos mes tras mes levantando monedas de diez centavos adelante de una aplanadora —como vender opciones sin cobertura o financiar activos ilíquidos de largo plazo con deuda mayorista de corto plazo—. La desviación estándar de esta jugada se ve impecable hasta el día exacto en que pega el evento de cola. Ahí, la cartera sufre una pérdida permanente de capital instantánea que borra años de ganancias acumuladas en un abrir y cerrar de ojos.

Qué es lo que verdaderamente te sirve

Cuando desarmamos toda la maquinaria institucional de las firmas de crédito globales —el acceso directo a las mesas de reestructuración, la espalda para negociar quiebras complejas y la capacidad de mover miles de millones en efectivo de reserva—, ¿qué le queda realmente a un inversor autogestionado en su cuenta de corretaje?

Para mí, nos queda un marco conceptual potente y sin sentimentalismos para pensar en la preservación del capital a través de diferentes regímenes de mercado.

• El error del movimiento de precios: La próxima vez que una de tus posiciones centrales sufra una corrección volátil y violenta, la pregunta al estilo Marks es si la capacidad económica de largo plazo del activo subyacente se rompió de verdad, o si estás viendo un baile de liquidación temporal en un mercado público. Equiparar el movimiento del precio con el peligro real es el error definitivo de la planilla de cálculo.
• El precio de entrada como control de riesgo: La lección de control de riesgo es que la seguridad no se compra eligiendo una clase de activo supuestamente segura; se negocia plantándose y negándose a pagar de más. Entrar en una inversión a un precio inflado por culpa de una narrativa atractiva o un historial de baja volatilidad aumenta directamente tu riesgo de pérdida permanente de capital.
• La estructura del inversor importa: La lección de estructura es que las necesidades de liquidez cambian radicalmente el significado real de la volatilidad. El dinero que vas a necesitar pronto no puede tolerar la misma presión de mark-to-market que el capital con un horizonte genuinamente largo. Blindar tu acumulación de largo plazo significa mantener las necesidades de efectivo de corto plazo totalmente separadas, asegurando que la volatilidad jamás te obligue a liquidar en el piso del ciclo.
• La estabilidad artificial no es seguridad: La lección conceptual es mirar los gráficos de rendimiento planos con profunda desconfianza. Cuando un folleto te promete retornos estables con volatilidad cercana a cero, el protocolo estilo Marks exige buscar el apalancamiento oculto, el retraso de las valuaciones privadas o los riesgos de fondo de la inversión.
• El riesgo no es un número limpio: La conclusión final es aceptar que el riesgo es una distribución de resultados cualitativa y compleja, que solo se puede evaluar mediante un análisis de segundo nivel sobre el valor, la estructura y la conducta. Cualquiera que te diga que metió todo el perfil de riesgo de una cartera en una sola ecuación matemática mirando hacia atrás, te está queriendo vender un modelo que el mundo real, tarde o temprano, va a hacer de goma.

Sobrevivir a largo plazo en los mercados públicos no se trata de configurar un portafolio para eliminar los movimientos de precios de corto plazo. Se trata de armar una estructura interna lo suficientemente robusta como para bancarse esos movimientos, mantener una disciplina de hierro con los precios de entrada y entender que la línea de la pantalla es simplemente ruido, hasta el segundo exacto en que tu propia estructura la convierte en una realidad permanente.

¿Howard Marks piensa que la volatilidad es totalmente irrelevante?

No, para nada. Él aclara que si bien la volatilidad no es la definición central del riesgo, se puede transformar en un riesgo real y tangible en el mundo real dependiendo exclusivamente de tu estructura interna. Si tu cartera tiene deuda, o si enfrentás presiones de retiros o necesidades de efectivo inmediatas, las caídas temporales de precios te obligan a liquidar. La volatilidad no es el verdugo final por sí misma; el enemigo es lo que la volatilidad desencadena cuando tu estructura es de cristal.

¿Por qué la teoría financiera tradicional insiste tanto en que riesgo es igual a volatilidad?

Porque es limpia y se puede contar de forma exacta. Definir el riesgo como la probabilidad cualitativa de perder capital para siempre significa lidiar con una variable invisible antes de que pase, algo que no podés meter fácilmente en una fórmula de regresión matemática. La desviación estándar ganó la pulseada académica porque las computadoras la pueden calcular al instante para miles de activos a la vez, no porque refleje con precisión lo que de verdad destruye el patrimonio. Las finanzas eligieron la métrica que podían medir en lugar de la que importaba.

¿Cómo puede un activo muy volátil tener menos riesgo que uno estable?

Depende pura y exclusivamente del precio de entrada y del valor real de los activos de fondo. Si una empresa excelente sufre una caída de precio caótica en el mercado público por culpa de liquidaciones institucionales forzosas, su volatilidad histórica salta por las nubes. Sin embargo, como ahora podés comprar sus flujos de caja futuros con un descuento brutal, tu riesgo real de pérdida permanente bajó un montón. Al revés, un activo con un gráfico planchado y perfecto comprado a una valuación delirante tiene un riesgo gigante porque el precio de entrada no te deja ningún margen de seguridad.

¿Qué quiere decir Howard Marks con el concepto de “pensamiento de segundo nivel” aplicado al riesgo?

Significa mirar más allá de los datos obvios de la superficie. Un pensador de primer nivel ve un mercado cayendo con volatilidad alta y concluye que la inversión se volvió mucho más peligrosa. Un pensador de segundo nivel se pregunta: “¿Quién está vendiendo? ¿Los están obligando a liquidar? ¿Cuál es la prioridad legal de mi derecho de cobro y este desplome no está dejando mi precio de entrada muy por debajo del valor intrínseco conservador?”. El pensamiento de segundo nivel aísla la estructura mecánica que está por debajo del movimiento del precio.

¿Cuál es el capital mínimo o el horizonte estructural necesario para invertir como Marks?

No pasa por una cifra en dólares; pasa por tu horizonte obligatorio de permanencia. Oaktree opera con fondos institucionales cerrados que tienen plazos de entre 7 y 11 años para que los inversores no puedan retirar la plata en medio del pánico. Para un inversor particular autogestionado, replicar esto significa operar con cero apalancamiento y separar por completo tus necesidades de efectivo de corto plazo de tus activos de largo plazo. Si no te pueden obligar a vender durante una caída de mercado del 40%, tenés la capacidad estructural para aprovechar la volatilidad en vez de sufrirla.

¿Por qué la estabilidad artificial en un gráfico se considera una trampa peligrosa?

Porque la volatilidad baja muchas veces disfraza riesgos de cola estructurales o pura niebla contable. Muchos activos privados ilíquidos no cotizan en mercados públicos, lo que significa que sus precios dependen de valuaciones cualitativas internas cada tanto. El gráfico del resumen de cuenta se ve divino y súper estable, pero los problemas económicos reales —como el deterioro del crédito de las empresas o el peso de la suba de tasas— se siguen acumulando por abajo. Si pagás un sobreprecio enorme solo para ver una línea recta en la pantalla, estás cambiando transparencia por una ilusión visual que puede terminar en un golpe irrecuperable para tu capital.

Este artículo también está disponible en inglés. [Read the original English version: Howard Marks on Risk: Why Volatility Is Not the Real Enemy]