Howard Marks y la inversión defensiva: Cómo sobrevivir cuando el mercado busca rendimiento a cualquier precio

Mirá, la posta sobre la inversión defensiva (defensive investing) es esta: requiere un estómago de fierro para aguantar un aburrimiento institucional absoluto y una disposición total a quedar como un desactualizado frente al resto del mundo durante años.

Me la paso leyendo lo que dice la gente sobre Howard Marks en internet y, sinceramente, me saca un poco de quicio. El público inversor minorista simplificó al tipo de una manera ridícula. Lo tratan como si fuera un adivino macroeconómico que escribe ensayos trimestrales elegantísimos desde una torre, tocando un botón mágico para salir del mercado justo antes de una caída y volviendo a comprar exactamente en el piso.

Es un cuento hermoso del folclore financiero, pero malinterpreta por completo cómo funcionan en realidad los ciclos de mercado.

Cuando me senté a revisar los informes regulatorios y el historial de largo plazo de Oaktree Capital, el mito se cayó a pedazos. Me di cuenta de que Marks no es un inversor que hace market timing. De hecho, si mirás los números, sus estrategias principales rindieron menos que el S&P 500 y que los índices de deuda de alto rendimiento (high-yield) durante tramos enormes de varios años; sobre todo en las fases finales de los mercados alcistas de 1996–1999 y 2012–2019. No andaba esquivando techos de forma brillante; el tipo se quedaba ahí sentado bancando posiciones que rendían poco y compromisos de capital sin desplegar, quedando totalmente rezagado mientras el resto del planeta se llenaba de plata.

Para mí, la mayoría de los inversores autogestionados (DIY investors) capitularían por completo si intentaran imitar esa postura. Imaginate rendir menos que un mercado alcista furioso durante cuatro o cinco años seguidos porque pensás que los precios son un disparate. Tus amigos levantándola en pala con acciones de crecimiento especulativas, los medios financieros tratándote de dinosaurio y tu propia cartera convertida en una reliquia aburrida.

Marks sobrevivió a esas zonas muertas llenas de tracking error (desviación frente al índice) porque sus clientes institucionales estaban atrapados por contrato y no podían rescatar sus fondos. Pero para los que operamos en el día a día con cuentas de corretaje líquidas, la inversión defensiva tiene que significar algo mucho más profundo que copiar las transacciones exactas de un fondo de capital privado. La verdadera defensa no pasa por esconderse en efectivo para siempre ni por intentar adivinar la próxima recesión con una bola de cristal macro. Es la disciplina de rechazar una compensación inadecuada por el riesgo cuando todo el resto del mundo está desesperado persiguiendo rendimientos.

Por qué la inversión defensiva parece una tontería antes de ganarse el respeto

Hay un costo psicológico tremendo cuando decidís ser defensivo, y la posta es que tenemos que ser totalmente honestos al respecto. En la fase final de un mercado alcista, el inversor defensivo es el único sobrio en una fiesta que se fue de control. Todos están festejando, la plata dulce corre como agua y tu insistencia en exigir un margen de seguridad (margin of safety) te hace quedar como un aguafiestas insoportable.

Mirás el registro histórico y este patrón se repite en cada ciclo grande de mercado. A fines de los 90, mientras las acciones de las puntocom sin ganancias duplicaban su precio cualquier martes, Oaktree se negaba deliberadamente a participar de la joda. Para el observador casual, estaban afuera de todo. Pasó lo mismo entre 2004 y 2007, cuando el ecosistema financiero global se empachaba con deuda hipotecaria subprime y estructuras corporativas hiperapalancadas.

Si vas a adoptar una postura defensiva, tené en cuenta que tu tarea principal durante largos períodos de tiempo va a ser, simplemente, parecer un tonto.

Acá el quilombo está en que la gente confunde ser defensivo con tener miedo. Piensan que un inversor defensivo es alguien que espera un colapso mañana a primera hora. Pero la defensa real, tal como la plantea Marks, no es una predicción activa del apocalipsis; es un reconocimiento de los precios actuales. A mi modo de ver, es una disposición básica a decir: “Los rendimientos futuros proyectados para los próximos años no justifican el nivel de riesgo que me están exigiendo ahora, por lo tanto, elijo operar con un nivel de riesgo más bajo”.

Esto exige una estructura mental completamente distinta a la del inversor minorista promedio. La mayoría arma sus carteras corriendo atrás del miedo a quedarse afuera (FOMO). Ven que un activo sube, ven que los conocidos ganan plata y bajan sus estándares de análisis con tal de morder una porción del rendimiento. Un inversor defensivo hace exactamente lo contrario. A mi entender, la parte más difícil de gestionar mi propio capital no es el análisis técnico; es la resistencia conductual pura que hace falta para quedarse quieto mientras el mercado premia la imprudencia.

Cómo la búsqueda de rendimiento destruye los estándares de inversión

Para entender por qué es obligatoria una postura defensiva, hay que mirar de cerca la mecánica de cómo se deterioran los mercados. Los entornos financieros no colapsan de la nada; se hunden porque los inversores bajan sistemáticamente sus exigencias para alcanzar una tasa de retorno fija.

El proceso surge de un desbalance muy simple entre oferta y demanda: demasiado capital persiguiendo muy pocos negocios de alta calidad.

Cuando la economía marcha bien y los bancos centrales mantienen las tasas de interés bajas, el dinero se vuelve extremadamente barato. Los fondos de pensión institucionales, las compañías de seguros y los asesores minoristas se topan con el mismo problema: los activos seguros que usaban antes ya no rinden lo suficiente para cubrir sus metas de largo plazo. Entonces, empiezan a bajar en el espectro de riesgo. Pasan de los bonos del Tesoro a la deuda corporativa, del crédito con grado de inversión a los bonos basura de alto rendimiento (high-yield junk), y de las acciones públicas a los mercados privados especulativos.

A medida que esta ola de dinero barato inunda el sistema, las reglas del juego cambian por completo. Esto desata una carrera institucional hacia el fondo, cuyo desarrollo sigue un guion muy predecible:

• Los precios suben y los rendimientos se achican: Como hay cincuenta compradores compitiendo por el mismo activo corporativo en lugar de cinco, los interesados inflan el precio de compra. Al subir el precio, el rendimiento futuro potencial se cae a pedazos de forma natural.
• Las cláusulas de protección (covenants) se debilitan: Invertir en un mercado sano implica exigir protecciones estrictas, es decir, contratos legales que impidan al deudor sobreendeudarse o vaciar la empresa. Pero cuando el capital está desesperado por colocarse, los deudores imponen condiciones: “Si me ponés tantas trabas, le pido la plata al vecino que no me exige nada”. El resultado es una explosión de estructuras laxas o covenant-lite.
• El apalancamiento se dispara: Para maquillar los rendimientos deprimidos provocados por los precios inflados, los inversores empiezan a meter deuda estructural encima de sus compras. Se convencen de que, como el entorno económico actual está estable, mañana van a poder cargar con el doble de apalancamiento sin despeinarse.

Este es el escenario exacto donde se siembran las crisis y los grandes drawdowns. Lo peligroso es que, mientras este desgaste ocurre por abajo, la superficie del mercado luce fantástica. Los precios tocan máximos históricos, los defaults son bajos, la volatilidad parece suprimida y el panorama general se presenta calmo. Los inversores miran el gráfico ascendente y se autoconvencen de que esta vez es diferente, pensando que los cambios estructurales volvieron al mundo un lugar permanentemente más seguro.

Pero la realidad es opuesta. El riesgo no desapareció; simplemente se cobró demasiado barato. Cuando un exceso de capital corre detrás de los negocios, el riesgo sube justamente porque los rendimientos futuros se están derrumbando. Si salís a buscar retornos en un entorno donde los estándares de análisis se destruyeron, no estás comprando una inversión: estás comprando una trampa.

Ser defensivo no es esconderse: es rechazar malas condiciones

Acá llegamos al núcleo del pensamiento de Marks: la inversión defensiva no es un acto de rendición ni salir corriendo a guardarse en efectivo para toda la vida. Es la negativa activa y consciente a aceptar contratos leoninos o malas condiciones.

Hay una diferencia de diseño enorme entre un oso permanente (bear) que odia las acciones por dogma y un inversor defensivo que espera un margen de seguridad adecuado. Al oso lo mueve la ideología; al inversor defensivo lo guían los precios.

Cuando el mercado entra en un frenesí de persecución de rendimientos, pararse de forma defensiva no te obliga a liquidar toda tu cartera para meterla en una caja de ahorros. Significa que vos subís tus exigencias a medida que el mercado destruye las suyas. Si el inversor promedio está dispuesto a convalidar una prima de riesgo ridícula y cero coberturas legales con tal de cerrar una operación, la respuesta defensiva es decir: “No, gracias. Paso. Estoy perfectamente cómodo manteniendo posiciones rezagadas o porciones más grandes en instrumentos de corto plazo hasta que me paguen lo que corresponde por asumir riesgos estructurales”.

Pensá la defensa como un filtro estricto, no como un botón de eyección. Seguís analizando el panorama de forma activa, pero tu tasa de rentabilidad mínima aceptable (hurdle rate) para meter capital sube a medida que la cordura del mercado general se desploma. Te volvés hiperselectivo. Buscás asimetría estructural: escenarios donde las pérdidas potenciales estén firmemente acotadas por el respaldo de activos reales, las condiciones del contrato o valuaciones históricas ridículamente bajas, mientras que la ganancia potencial quede abierta.

Si esas configuraciones asimétricas no aparecen, la conclusión conceptual es que tenés que bancarte el costo de oportunidad del efectivo (cash drag). Sé perfectamente que eso suena antiestético. Vivimos en una cultura financiera obsesionada con la optimización constante, donde cada centavo tiene que estar rindiendo al máximo las 24 horas del día. Pero forzar la entrada de capital en un mercado que está destrozando sus niveles de exigencia solo para evitar quedarse parado en el corto plazo es una muestra de ansiedad financiera peligrosa. La defensa real consiste en entender que, a veces, el mejor negocio que podés hacer en un ciclo completo es negarte a participar en un juego donde las probabilidades están totalmente en tu contra.

El precio de la defensa: desvío del índice, envidia y frustración profesional

Si la inversión defensiva es tan lógica, ¿por qué no la practica todo el mundo? Porque los costos profesionales y psicológicos de sostener una postura defensiva en pleno mercado alcista son casi insoportables.

En el mundo institucional, a esto se lo conoce como riesgo de tracking error (desviación frente al índice). Si gestionás fondos profesionales y decidís cubrirte mientras el índice general sube al 20% anual, tus clientes no te van a felicitar por tu maravillosa templanza frente al riesgo. Te van a mirar de reojo, te van a sacar los fondos y se los van a llevar al gestor agresivo de la otra cuadra que está invertido hasta las manos en acciones tecnológicas especulativas.

E incluso si sos un inversor particular que maneja su propia cuenta de corretaje, sufrís la misma presión exacta bajo la forma de envidia social.

Estamos programados para medir nuestro éxito financiero en comparación con los que nos rodean. Cuando ves en las redes sociales a gente ganando fortunas con activos que sabés que están mal armados desde la base, se te genera una disonancia cognitiva insoportable. Empezás a dudar de tu propia estrategia. Mirás tus activos defensivos diversificados y pensás: ¿No seré yo el estúpido? ¿Y si las viejas leyes de riesgo y retorno dejaron de funcionar para siempre?

Ahí es cuando ocurre la capitulación psicológica. La mayoría de los inversores no pierde su capital en el pico de una burbuja por haber sido tonto desde el primer día. Pierden su plata porque aguantaron firmes y defensivos durante tres años, vieron a todo el mundo enriquecerse, finalmente quebraron su resistencia arrastrados por una envidia insoportable y metieron todo su capital en el mercado justo en el segundo exacto en que el ciclo se daba vuelta.

Si me preguntás a mí, tenemos que ser extremadamente conscientes de esta realidad: si no tenés el temperamento para ver a otros ganar plata fácil mientras vos acumulás retornos modestos y aburridos, una estrategia defensiva te va a demoler. No podés tomar esta postura a medias. Si intentás aplicar una estrategia defensiva pero carecés del aislamiento emocional y estructural para tolerar el desvío frente al índice, podés fácilmente terminar ejecutando la peor versión posible de la estrategia: ser defensivo en las etapas baratas del ciclo y volverte agresivo justo en el pico de los excesos.

Menos perdedores, no más ganadores

La base filosófica definitiva del enfoque defensivo de Marks se reduce a una sola idea central: si evitamos a los perdedores, los ganadores se van a encargar de sí mismos.

La mayoría de las estrategias de inversión viven obsesionadas con encontrar al próximo gran ganador. La gente gasta toda su energía mental tratando de adivinar cuál va a ser la próxima corporación disruptiva, la acción de microcapitalización oculta que va a multiplicar su valor por 100 o la jugada macro perfecta para capturar una subida histórica. Están dispuestos a aceptar una probabilidad altísima de destrucción total de capital en nueve posiciones si la décima mete un jonrón.

Un enfoque basado en la renta fija defensiva da vuelta esa ecuación por completo. En el universo de los bonos de alto rendimiento, la ganancia posible está topada por contrato desde el primer día. Si comprás un bono a la par, lo máximo que vas a recibir son los pagos de intereses y la devolución de tu capital original. No tenés el potencial de subida ilimitado de las acciones. Como tu ganancia máxima está fija, todo tu foco de análisis tiene que centrarse en eliminar las pérdidas. Acá no ganás por elegir a la mejor empresa; ganás evitando sistemáticamente los defaults (impagos).

Marks explica esto usando una analogía impecable sobre el tenis amateur. En el tenis profesional, los jugadores son tan increíblemente talentosos que ganan tirando pelotas milimétricas a alta velocidad que sus rivales no pueden ni tocar. El partido lo gana el que mete más tiros ganadores.

Pero en el tenis amateur, el juego es diametralmente opuesto. Los aficionados no tienen el control físico para clavar tiros ganadores cruzados desde el fondo de la cancha de forma consistente. Al contrario, el partido casi siempre lo gana el que comete menos errores no forzados. El jugador que se limita a pasar un globo aburrido y predecible por encima de la red y espera a que el rival tire la pelota a la lona va a ganar el partido siempre.

Miro el mundo de la inversión minorista actual y veo a un montón de aficionados intentando jugar al tenis profesional. Buscan jugadas espectaculares, asumen riesgos estructurales enormes y ejecutan maniobras complejas de alta volatilidad sin tener la infraestructura institucional para respaldarse. Viven obsesionados con maximizar las ganancias posibles, ignorando por completo que sus propios errores no forzados están destrozando su motor de interés compuesto a lo largo de los ciclos de mercado.

Lograr un verdadero rendimiento asimétrico implica construir un perfil de retornos donde participás de una buena parte de las subidas del mercado, pero sufrís solo una fracción de sus caídas. No vas a llegar ahí intentando ser el más vistoso de la tribuna. Llegás operando una cartera altamente selectiva, de bajo error, que prioriza la supervivencia estructural por encima del reconocimiento social pasajero.

Oaktree como caso de estudio, no como receta literal

Cuando repasamos la historia corporativa real de Oaktree Capital, vemos de manera nítida cómo opera esta filosofía cuando el ciclo finalmente da la vuelta. Pero tenemos que analizarlo como un caso de estudio conceptual de gestión de riesgo, no como un manual de instrucciones que un inversor particular pueda calcar línea por línea en su casa.

Pensemos en lo que pasó durante la crisis financiera global de 2008. El 18 de septiembre de 2008, inmediatamente después de la quiebra catastrófica de Lehman Brothers, los mercados de crédito internacionales entraron en una fase de pánico absoluto. Las instituciones financieras estaban totalmente congeladas, los fondos de cobertura sufrían rescates masivos forzados y los activos líquidos se remataban a cualquier precio de miseria solo para conseguir efectivo.

Como Oaktree se había pasado los tres años anteriores subiendo la vara de exigencia, acumulando compromisos de capital y soportando el dolor social de rendir menos que un boom crediticio hiperlíquido, estaban en una posición única para actuar. No tenían ninguna necesidad de salir a malvender activos porque sus pasivos estructurales estaban bloqueados en fondos cerrados de largo plazo.

En lugar de esconderse, pasaron agresivamente a la ofensiva. Entre el 18 de septiembre y el cierre de 2008, el equipo de inversión liderado por Bruce Karsh desplegó capital a una velocidad pasmosa de casi 400 millones de dólares por semana. En prácticamente un solo trimestre, ese equipo invirtió cerca de 6.000 millones de dólares, llevando las compras totales de Oaktree a unos 7.500 millones de dólares en sus plataformas de crédito durante esa ventana caótica.

Para tomar dimensión de la escala y la viabilidad de largo plazo de este enfoque, basta con mirar las auditorías de rendimiento institucional. En el balance histórico de Oaktree de 2021, sus fondos de la familia Global Opportunities acumulaban más de 68.000 millones de dólares en capital comprometido desde su origen, registrando una imponente tasa interna de retorno (IRR) agregada ponderada por dinero del 21,9% antes de comisiones y un sólido 16,0% de IRR neta final para sus socios institucionales a lo largo de múltiples ciclos completos.

Pero acá es donde corresponde hacer una aclaración de realidad fulminante: este caso de estudio no se puede trasladar de forma limpia a una cuenta de inversión minorista particular.

Un inversor individual no tiene 6.000 millones de dólares para salir a comprar en el fondo de una crisis. No contás con un equipo interno de cincuenta abogados corporativos para meterte en comités de acreedores, negociar financiamientos de deudor en posesión (DIP financing) o reescribir legalmente los estatutos de una empresa en pleno concurso de acreedores. Más importante aún, si intentás quedarte parado con una montaña de efectivo en tu cuenta personal durante tres o cinco años esperando un evento del calibre de Lehman, vos no cobrás comisiones de gestión institucional para bancar tus gastos de vida cotidianos. La pérdida por inflación y el arrastre del efectivo parado te pueden destruir el poder de compra de la cartera mucho antes de que el mercado te dé la oportunidad de jugar al héroe.

El despliegue de Oaktree en 2008 es un ejemplo histórico espectacular de cómo la defensa se transforma en ofensiva, pero funcionó porque la estructura de sus fondos encajaba con la iliquidez de los activos que salieron a comprar. Intentar comprar acciones individuales de empresas en quiebra que son hipervolátiles desde una cuenta de corretaje con liquidez diaria, mientras tu vida real te exige disponibilidad inmediata de fondos para pagar la hipoteca, los servicios o imprevistos, es violar de punta a punta el principio de calzar activos con pasivos. La lección de Oaktree no es que salgamos a timbear en reestructuraciones corporativas; la enseñanza es que nuestra postura defensiva tiene que estar perfectamente alineada con la estructura de nuestras obligaciones reales.

Qué es lo que realmente sirve para tu cartera

Entonces, cuando pasamos la podadora y sacamos el aparato institucional junto a las estrategias de crédito privado imposibles de imitar, ¿qué le queda de útil a un inversor particular autogestionado? ¿Cómo usamos el modelo de Marks para mejorar el portafolio sin convertirlo en otra rutina de productos tácticos?

Todo se reduce a un conjunto de trade-offs conceptuales básicos e innegociables que podemos mapear directamente sobre nuestro mapa de inversión:

Al analizar esta matriz, te das cuenta de que la inversión defensiva no es un sistema de trading mecánico con alarmas fijas de compra y venta. Es un sistema operativo psicológico.

Para llevar esto a una cartera moderna, la disciplina defensiva consiste en plantear la gestión como una evaluación constante de nuestra voluntad frente a nuestra capacidad real de asumir riesgos. En sus revisiones analíticas históricas, Marks delinea un marco conceptual brillante: lo “defensivo” describe a un inversor que cuenta con una alta capacidad económica objetiva para absorber riesgos, pero manifiesta una menor voluntad estratégica o emocional para hacerlo. En otras palabras, tenés el respaldo financiero para timbear fuerte, pero elegís deliberadamente operar en un nivel de riesgo más bajo porque ponés la supervivencia estructural por encima de arañar un poquito más de ganancia especulativa.

En la práctica, la lección al estilo Marks es que tenemos que dejar de mirar nuestras carteras como si fueran una mesa de apuestas tácticas. La evidencia histórica demuestra que usar las valuaciones o las noticias macro como un interruptor mecánico para saltar de acciones a fondos monetarios de corto plazo suele salir mal. El mismo Marks fundamenta esto en sus textos sobre market timing, remarcando que la inmensa mayoría de las carteras activas fracasan en el largo plazo debido a la manipulación constante de ponderaciones o salidas apuradas por lecturas macroeconómicas. Mantenerse invertido en activos de alta calidad y estructuralmente sólidos a lo largo de ciclos completos sigue siendo el motor central para la creación de riqueza.

La disciplina defensiva implica que, cuando el mercado está en su etapa de plata dulce, un inversor evita apalancarse, se niega a comprar productos financieros de moda solo porque “todo el mundo lo hace” y resiste la tentación de vaciar sus fondos de reserva para raspar un puntito extra de rendimiento. El requisito es aceptar que la cartera va a lucir profundamente aburrida, que tus ganancias van a quedar abajo de los fondos más agresivos del momento y que te va a tocar pasar largas temporadas quedando como un desactualizado frente a los demás. Armar una estructura que responda a tus necesidades de liquidez reales, chequear que tus activos tengan protecciones genuinas por valuación o contrato, y tener presente que la meta final del juego no es meter el tiro más espectacular de la tarde, sino simplemente garantizar que jamás cometas el error no forzado que te deje fuera de la cancha, es lo que verdaderamente sirve para seguir adelante.

Las condiciones que convalidamos en plena fiesta corporativa siempre van a dictar nuestra supervivencia cuando corten la música y se prendan las luces.

¿Cuál es el tamaño mínimo de cartera que se necesita para aplicar la estrategia defensiva de Howard Marks?

No existe un monto mínimo en dólares porque el objetivo no es imitar las operaciones corporativas de Oaktree. Si tu idea es salir a buscar bonos corporativos defaulteados en el mercado OTC o meterte en comités de quiebras, necesitás espaldas institucionales: millones de dólares y un batallón de abogados. Sin embargo, estructurar el modelo conceptual de Marks —asumiendo la inversión defensiva como un sistema operativo mental donde rechazás productos raros, subís la vara de tus análisis y aceptás rendir menos cuando el riesgo se paga mal— se puede implementar en cualquier tamaño de cartera utilizando herramientas indexadas públicas y líquidas.

¿Howard Marks recomienda hacer market timing y liquidar la cartera al 100% en efectivo?

Para nada. Marks combate abiertamente la idea del market timing binario en sus análisis sobre el error de vender todo. Considera que desarmar carteras por completo es una trampa estructural, y explica que la gran mayoría de las estrategias activas destruyen valor en el largo plazo al intentar adivinar los movimientos de entrada y salida. La inversión defensiva no consiste en apretar un botón de pánico para correr a guardarse abajo del colchón; se trata de un examen continuo y marginal de tu voluntad versus tu capacidad de asumir riesgos, ajustando tus posiciones sin abandonar la inversión en activos estructuralmente sólidos.

¿Cómo puede un inversor minorista imitar la estrategia de deuda distressed que aplicó Oaktree en 2008?

La posta es que no podés replicarla de forma idéntica en una cuenta particular. La capacidad de Oaktree para meter 7.500 millones de dólares a fines de 2008 dependía exclusivamente de estructuras de capital cerrado con candados contractuales de largo plazo, lo que eliminaba el riesgo de corridas o rescates, sumado a su equipo legal especializado. Como inversor minorista es imposible ir a comprar deuda bancaria senior a precio de liquidación en un tribunal. La alternativa líquida más cercana es seguir de cerca los fondos indexados de renta fija corporativa diversificada o fondos cerrados de crédito activo (CEFs), pero operando con la paciencia de asignar capital en esos segmentos únicamente cuando las crisis de crédito generalizadas limpien el mercado y mejoren drásticamente los precios de entrada.

¿Cuál es el mayor riesgo operativo de sostener una cartera con un enfoque defensivo?

El arrastre del efectivo (cash drag) devorado por la inflación y el desgaste psicológico del tracking error. Si decidís pararte de manos defensivas durante un mercado alcista largo alimentado por tasas bajas, tus números van a quedar muy atrás de los inversores agresivos que están cobrando premios temporales por asumir riesgos desproporcionados. Al no contar con un fondo cerrado institucional que encierre tus ahorros, el peligro real es la capitulación conductual: aguantar el bombardeo cuatro años viendo a todos festejar, romperte por dentro debido a la envidia social y terminar comprando activos basura justo en el techo más alto del ciclo.

¿De qué manera detecta un inversor defensivo que el resto del mercado está asumiendo riesgos excesivos por rendimiento?

Prestando atención a la desaparición de las cláusulas de protección y al aflojamiento de los contratos. Hay que buscar las pruebas tangibles en el mercado de crédito: cuando el dinero abunda y no cuesta nada, los deudores pasan a manejar el partido, proliferan las emisiones covenant-lite sin resguardos y los compradores convalidan primas de riesgo ridículamente bajas con tal de no quedarse con el efectivo parado. Cuando notás que los operadores sacrifican voluntariamente sus defensas legales para maquillar la caída de tasas, estás parado en medio de un escenario típico de persecución temeraria de rendimientos.

¿Cómo define Howard Marks la diferencia estructural entre una cartera agresiva y una defensiva?

La clave está en cuál es el error que elegís priorizar. En sus notas de análisis, Marks detalla que la estrategia agresiva vive obsesionada con el riesgo de perderse las subidas (FOMO), estructurando todo para cazar hasta el último peso de ganancia mediante la búsqueda de ganadores. La estrategia defensiva cambia el eje por completo y se obsesiona con el riesgo de la destrucción de capital, enfocándose en reducir al mínimo los errores no forzados y recortar los escenarios de ruina (left-tail risk). Es la misma diferencia que separa al tenista que busca clavar tiros imposibles en las líneas del jugador amateur que tira globos seguros y deja que el rival se equivoque solo.

Este artículo también está disponible en inglés. [Read the original English version: Howard Marks on Defensive Investing: Surviving the Times When Others Reach for Return]